一人一把号 各吹各的调

最近这几天，美国财政部和美联储你方唱罢我登场，围绕国债问题上演了一出悬疑大剧。 8月18日，美国联邦政府债务首次突破40万亿美元关口。尽管公告次日才发布，但市场当天就给出了激烈反应：30年期美债的盘中收益率直接飙到了5.3%，这是2007年6月份以来的最高位，也是19年以来的新高；30年期国债拍卖的中标利率为5.21%，是2001年以来的最高值。 同日，美国财政部照常进行20年期到30年期国债回购操作，额度为20亿美元，但却收到了差不多200亿美元的卖出报价，认购率高达10倍。 8月19日上午，美国财政部突然宣布，把针对10年期至30年期国债的回购操作从每次20亿美元加倍到40亿美元，窗口为9月9日至11月4日。美国30年期国债收益率应声而落，同时，美元走弱，黄金跳涨，美股一度反弹。 到了下午，美联储公布7月议息会议纪要。纪要显示，尽管联邦公开市场委员会（FOMC）最终以9票赞成、3票反对的结果，将联邦基金利率（政策基准利率）目标区间维持在3.5%至3.75%不变，但会议期间倾向加息的声音“可能不止最终投下反对票的3名委员”。 紧接着，8月20日，美国财政部长贝森特在接受美国媒体采访时明确表达了两层意思：第一，财政部将继续扩大回购规模，“可以超过每期40亿美元”；第二，财政部要为这些债券做市，相当于部长出马亲口认领了“最终做市商”的身份。不过，当天的市场非常不给面子，美债收益率再度反弹，回升至19日公告前的点位。 在连续3天的时间里，财政部亲自下场给美国国债做市，目的是按住长端收益率。但同时美联储公布的内容却在聊加息。这不“顶牛”了吗？ 要理清其中脉络，还得从财政部的国债回购操作说起。 本次操作是2024年5月29日启动的。按照之前的计划，财政部会按季度买回部分已发行一段时间、流动性较差的长期债券，单次操作上限为20亿美元。 这套操作有两个特点：其一是“回购”而非“发行”。平时，财政部负责卖券、做市商们负责买券，而回购是做市商们卖券、财政部买券，整个交易方向是相反的。其二，财政部是一个对价格极其敏感的买家，说白了就是“价格报贵了人家真不买”。 截至今年7月底，这个项目已经累计买回了4405亿美元的美国国债。其交易结构非常清晰，短债的额度经常用不满，长债的报价倍数动不动就是8倍、10倍，最高还到过18倍。换句话说，做市商真正着急出手的是长债，所以，财政部成倍操作的也是长债。 不过，这并不等于变相量化宽松（QE）。 根据美国媒体披露的国债回购操作流程，财政部先会发行一定数额的短债（有机构评估是28亿美元），由货币基金或其他金融机构掏钱认购。此时，钱就进入了财政部存放在美联储的一般账户TGA（Treasury General Account）中。财政部再拿着这些钱，从做市商那里买回大量老旧的长债（据称面值为40亿美元）。 翻译一下，财政部发行短债28亿美元，相当于向市场借了28亿美元的现金；反手买回40亿美元面值的债券，也就是撕了40亿美元的欠条。里外一倒手，财政部“原地”缩表12亿美元。 为什么28亿现金能买回40亿面值的债券呢？因为财政部买的主要是二级市场上那些已经跌成“白菜价”的长债，其中又以2020年前后发行的长债为主。2020年，美国正处于“史无前例的超大规模量化宽松”中，美联储向市场注入了天量流动性，美国联邦基金目标利率全年维持在0%至0.25%的超低区间，因此当时发行的债券收益率也非常低，十年期收益率年初约1.8%，3月一度跌破 0.5%，年末回升至约0.9%附近。现在市场上有大量收益率超过5%的长债可供交易，这些2020年发行的债券自然卖不动，只能打“骨折价”。 而美联储，在整个过程中只扮演了交易渠道的角色。发生变动的只有TGA账户，先存28亿美元，再划走28亿美元，一进一出，资金变动为0。从头到尾，美联储没有发行过1美元的基础货币，也没有向市场注入一丝流动性。所以，这不是QE，而是国债市场的扭曲操作（Operation Twist），即通过发行短债、回收长债，置换负债结构。 那么，这28亿美元原地缩表意味着什么？ 给财政部资产负债表“化个妆”当然是其中的重要原因，不过，这只是“面子”，“里子”体现在做市商的账本里。 对于做市商来说，美国监管机构就是握着命门的那只手。不过这只手只管两件事，一件是风险，一件是规模。 先来看风险管理。在美国的监管制度中，所有金融资产都对应着一个风险系数，其中，美国国债被默认为“永不违约的资产”，风险系数为0；其他金融资产的风险系数均大于0。假设一家做市商的资本金是100万美元，当它为一项风险系数为0.1的金融资产做市时，规模上限就是1000万美元，再多就“穿表”了。 再来看规模管理。这套标准的核心指标叫作“补充杠杆率”（Supplementary Leverage Ratio，简称SLR